O fato de fundos pequenos terem retornos médios maiores do que grandes fundos é bastante conhecido no mercado financeiro. Apesar do tema ser pouco comentado, há vários estudos e artigos que comprovam o ponto. A Aurum, gestora de fundos especializados em selecionar e investir em cotas de outros fundos, analisou retornos de hedge funds entre 2010 e 2018. No início do período, havia cerca de 1.700 fundos que acumulavam USD 1,7 trilhões sob gestão e, ao final do período, havia 3.800 fundos com USD 3,2 trilhões sob gestão. A gestora encontrou uma correlação clara entre o tamanho do fundo e a rentabilidade: enquanto fundos “micro” (menos de USD 50 milhões sob gestão) tiveram retorno médio de 7,7% ao ano, os fundos “mega (mais de USD 5 bilhões sob gestão) tiveram retorno médio de 5,1% ao ano. A diferença é maior do que parece: USD 100 mil investidos nos fundos “mega” se tornariam USD 156 mil ao final dos 9 anos, enquanto o mesmo investimento nos fundos “micro” chegaria a USD 195 mil, um valor final 25% maior.
Para verificar se essa diferença de retorno também se aplicava aos fundos de ações atuantes no Brasil, coletamos dados de 1.049 fundos de investimento listados na CVM com patrimônio líquido a partir de R$ 50 milhões para o período de 2012 a 2021 e comparamos o retorno médio entre diferentes faixas de tamanho. O resultado foi similar. Não há erosão de retorno até a faixa dos R$ 750 milhões, mas o retorno médio começa a se reduzir depois disso. Enquanto os fundos menores que R$ 750 milhões tiveram um retorno médio de 10,61%, os maiores de R$ 5 bilhões tiveram retorno de 0,66%. Ou seja, R$ 100 mil investidos nos fundos grandes se tornariam R$ 107 mil ao longo desses 10 anos, enquanto o mesmo investimento, nos fundos pequenos, chegaria a R$ 274 mil, levando a um valor final 157% maior.
Mas afinal, por que isso acontece? Negócios gigantescos são bastante raros. Por exemplo, no Brasil temos 366 empresas listadas em bolsa, das quais 253 valem menos de R$ 5 bilhões, 95 valem entre R$ 5 e 50 bilhões e apenas 18 valem mais do que R$ 50 bilhões. De maneira similar, há menos oportunidades de investimento em que é possível investir bilhões de reais, devido ao próprio porte da empresa ou pela liquidez de suas ações no mercado, do que oportunidades para investir dezenas ou poucas centenas de milhões.
Ao mesmo tempo, gestores de fundos tipicamente só investem tempo analisando oportunidades que possibilitem investir um valor mínimo. Quanto maior é o fundo, maior é o valor mínimo exigido, sendo também maior o número de ações que não passam nesse filtro e são ignoradas. Um fundo que só investisse em ações com valor de mercado acima de R$ 5 bilhões analisaria apenas 113 ações na bolsa brasileira, desprezando as outras 253, que representam 69% das possíveis oportunidades. Com isso, os fundos grandes competem entre si pelo restrito número de oportunidades de investimento que podem absorver grandes volumes de capital. Essa competição acirrada entre investidores profissionais torna mais difícil que surjam grandes assimetrias entre o preço e o valor intrínseco de cada ativo. Por consequência, a chance desses fundos terem retornos muito altos acaba sendo menor.
Em contraste, há bem menos competição pelas pequenas oportunidades e, em certos casos, a competição vem de investidores não profissionais, que têm maior propensão a cometer falhas e precificar mal a ação analisada. Assim, é mais fácil encontrar small caps – ações com baixa liquidez, geralmente de empresas menores- subvalorizadas no mercado e, além disso, elas tendem a apresentar retornos maiores que as large caps – empresa de grande porte, reconhecida no mercado que atua – no longo prazo, pois costumam ter maior potencial de crescimento e estruturas de gestão mais ágeis e eficientes. Os fundos que podem investir em empresas desse tipo levam vantagem na busca por maiores retornos.
*Ivan Barboza é sócio-gestor do Ártica Asset Management, cujo fundo de ações Ártica Long Term FIA rendeu mais de 30% ao ano desde sua criação, em 2013.